复盘动力电池10年，找到这些深入产业链的投资要点

　　过去四十余年，中国曾在多个领域实现迅速崛起，证明了“中国制造”的长板：巨大的市场规模、成熟的产业链配套、市场参与者们极强的内生动力，创造了举世瞩目的经济增速和产业成果。

　　如今，中国正从“制造大国”向“制造强国”迈进。新一代“中国制造”不再是物美价廉，也不是单纯的国产替代，而是要通过自主创新，实现产业升级，参与全球竞争。

　　作为专注股权投资十余年的PE机构，九鼎投资曾沿着“中国制造”崛起的脉络，在多个领域服务了一批优秀的“中国制造”。

　　站在新周期的起点，我们尝试复盘过往在主要产业的投资经历，梳理产业发展的规律，并继续以股权投资服务于新一代“中国制造”。

　　*期，我们聚焦动力电池产业链。

　　一方面是原材料价格的剧烈震荡，另一方面是新一代电池装车在即的市场预期。2023年，动力电池产业再次走到发展的十字路口。

　　九鼎投资自2010年前后开始关注以锂电为代表的动力电池产业。在产业发展的上个十年，曾沿着产业链上游陆续投资了数家企业。

　　回顾十余年来中国动力电池产业链的发展，“政策扶持”、“降本增效”、“国产替代”是其中的三个关键词：在政策扶持下，通过技术突破及供应链优势，实现降本增效，最终完成产业链的国产替代。

　　站在通往下个十年的路口，九鼎投资认为：传统锂电产业链已经出现阶段性产能过剩，行业即将进入洗牌期。但是，动力电池市场并未尘埃落定，新技术仍将重塑产业上下游。

　　01、产业发展前十年：政策加持，国产替代坐上牌桌

　　锂电池产业化始于日本。上世纪九十年代初，索尼开始生产18650锂电池。从那时起，锂电池开启了轰轰烈烈的产业变革进程。

　　到2010年，小型锂电池技术已经十分成熟，并因其明显的优势，应用范围不断扩大。据日本咨询公司IIT在2010年的销售统计，从当时全球锂电用途看，全球锂电电芯49%用在手机等移动电子设备，36%用在笔记本电脑，5.5%用于其他消费产品，新能源汽车仅占0.2%。

　　但当时，已有部分市场共识是：锂电池未来的应用方向在大电池领域，即汽车动力电池和储能电池。

　　事实也的确如此，伴随此后十余年新能源汽车行业的大放异彩，动力锂电池开启了产业跃迁。

　　中国企业在动力电池产业链的发力，便始于下游新能源车市场的兴起。拉开中国新能源车发展序幕的，是2009年的“十城千辆”试点计划。

　　2008年北京奥运会上，50辆纯电动客车来往于奥运中心区，在国际奥运史上首次实现了奥运中心区零排放。半年后，科技部、财政部、发改委、工业和信息化部共同启动《十城千辆节能与新能源汽车示范推广应用工程》。此后，在财政补贴的支持下，“新能源上车”运动按下加速键。

　　但此时，上游的动力电池市场还掌握在日韩锂电巨头手中。2008年推出*辆电动汽车Roadster的特斯拉与松下达成合作，令松下收获了史无前例的天量订单，也奠定了其一段时间内全球动力电池霸主地位。

　　而国内，在当时仅有一批乘消费电子东风发展起来的小型锂电池企业。在动力电池领域，中国企业不仅技术上缺乏竞争力，更要面对日韩巨头的围堵。

　　转机首先源自日本。2010年，日本发布《下一代汽车研发战略》，选择押注氢燃料电池，主动放弃动力锂电池。

　　随后，一个标志性事件是：曾毓群离开ATL母公司成立宁德时代，并趁着日本企业的忽视，拿下宝马的订单。借助宝马提供的动力电池生产标准，宁德时代形成了自己的生产规范，并在宝马核心供应商的背书下，迅速拿到了很多车企巨头的订单。

　　同时扭转局面的，还有中国出台的一系列政策。

　　与日本不同，中国作为汽车生产和消费大国，在传统汽车制造领域始终处于落后位置。因此非常重视电动汽车研发，希望借此实现跨越式发展。围绕这个目标，政府对动力锂电池技术和产业的支持，也置于电动汽车产业发展的大框架内。

　　到2015年，中国开始实行动力电池“白名单制度”，企业只有进入“白名单”，搭载其动力电池的新能源汽车才能享受补贴。前后进入“白名单”的四批企业全是本土企业，松下、三星SDI、LG化学等日韩巨头均被拒之门外。

　　2019年，“白名单制度”被废止。据东亚前海证券研报，在当年的全球十大动力电池企业中，中国企业最多。其中，宁德时代和比亚迪已跻身动力锂电*梯队，足以与日韩巨头一较高下。

　　十余年政策护航、产业加速推动下，中国锂电产业坐上世界牌桌。

　　02、产业崛起背后：如何深入产业链做投资?

　　下游需求不断激增，也使产业链上游的原材料、设备等环节在上个十年得到迅速提振。

　　2010年，日韩两国锂电池从业者掌握核心技术，且对市场渠道更具洞察，擅长捕捉消费电子等应用产品市场的变化趋势、应对市场风险。

　　但动力电池市场更为广阔，更需要来自政策、消费需求、产业链基础的支持。日后，在与中国的博弈中，日、韩在这几方面并不占优势。

　　加上日韩庞大、传统、引以为傲的燃油车产业，也限制了其“巨轮调头”的速度、意志和决心，导致两国没能在动力电池领域延续其在消费电子行业锂电霸主的地位。

　　相比韩国和日本，九鼎投资当时在考察产业链时认为，中国的优势可以归纳为三方面:

　　1，制造成本低。中国有大量廉价劳动力资源，较强的大宗原材料议价能力、港口航运能力及内河水运能力。因此，能采取低成本的竞争策略。可以说除了规模扩张外，世界锂离子电池市场此前二十年来价格的快速下降，基本来自中国企业拉动。

　　2，中国有世界*的消费市场。

　　3，中国已经形成锂离子电池相对完整的产业链，在锂离子电池材料的配套方面有一定优势。从分布情况看，彼时我国锂离子电池的生产厂家主要集中在广州、天津、山东、江苏、浙江等地。华南地区(广东、福建)的锂电池生产量占国内市场份额的65%，形成了产业集群。

　　在劣势方面，中国企业明显不足的是核心技术开发。此外，中国企业普遍规模较小，缺乏国际化发展经验。

　　当时的锂电池属于高成长行业，但没有一定资金、规模和科技实力的公司也难以立足。

　　因此，九鼎投资认为，中国锂电产业要想不受制于人、建立长久竞争力，就要通过技术突破，提升产业链各环节的国产化率。而投资机构则要深挖产业链上的关键环节，找到有竞争壁垒的企业，并支持企业做大规模，实现国产替代。

　　➤ 如何寻找产业链上有投资价值的环节？

　　锂电池主要由正极、负极、隔膜、电解液及其他辅助材料构成。

　　电池充电时，在外加电源的作用下，锂离子从正极脱离，通过电解液、透过隔膜运动到能够嵌入锂离子的负极。电池放电时，嵌入在负极中的锂离子脱离负极，通过电解液流向正极，同时电子在外电路相应移动形成电流。

　　进一步研究动力锂电池，九鼎投资发现，由于电动汽车需要的是大功率电能，实际使用过程中，往往使用上千个电芯串并联形成模组、PACK以保证能量的供应。因此，电动汽车对锂电池材料的消耗量相当于传统电池的上万倍。‍

　　根据九鼎投资2010年的测算，仅生产100万辆电动车所需的锂离子电池相关材料，就将是当时全球锂电池材料总需求量的数倍，这背后意味着巨大的增量机会。

　　图中可以看到，锂电池材料中，正极占成本比例最高，其次是隔膜、负极。从技术难度及收益匹配的对比情况看，隔膜的技术含量最高，其对应的收益也最高。

　　➤ 如何判断产业链企业的竞争壁垒？

　　我们梳理了2010年前后，九鼎投资接触/调研/投资过的大量国产正负极材料、隔膜企业，尝试从中找到一些要素：

　　1，技术实力

　　以隔膜为例，2010年数据显示，当年我国隔膜的需求在1.2亿平米，但80%需依赖进口。

　　因为国内隔膜研发起步晚，性能和量产稳定性较差，主要面向全球中低端市场。虽然价格只有进口产品的1/2~1/3，但受专利和技术工艺限制，始终无法与进口产品抗衡。

　　九鼎投资在当年的调研中了解到，国内产品的差距主要在于：各项性能指标不能得到整体兼顾，量产批次稳定性较差，不适用于对一致性和均一性要求极高的高端产品(包括动力电池隔膜)。

　　所以，企业能否掌握关键生产技术，客户能否接受产品是重点。而九鼎投资乐观估计，这个过程至少需2-3年时间。

　　因此，当时少数已经自主掌握关键技术并获得客户认证的中国企业，存在较大国产替代机会。

　　同样，潜在竞争者进入负极材料市场首先会碰到的也是技术障碍。在当年，负极材料的初级产品很多人可以做，但小企业不具备持续的技术改进和研发实力，很多时候是掌握一个产品配方就粗暴谋求低利润，缺乏长期成长性。

　　2，替代品（技术迭代）

　　锂电池面临众多替代品，如燃料电池等其它形式的电化学储能方式。因此，从技术迭代的角度判断现有产品、技术路径的替代性至关重要。

　　对于锂电池，九鼎投资在2010年的判断是，其作为当时应用性能*、技术较为成熟、前景较大的充电电池，在可预计的10年内会是主流。但电池的生产制造处于不断完善中，下游对正负极、隔膜材料、电解液、电池包装方式等的需求形式在不断改进。

　　比如，在负极材料方面，当时应用最广、最成熟的是碳材料中的改性天然石墨。九鼎投资在调研中了解到，石墨资源储量丰富、技术成熟适合作为负极材料，在短时间内占据主导地位的市场格局不会发生变化。

　　当时研究较多、已取得一定应用成果的其他新材料主要是其他类型的碳材料，但其与改性天然石墨并非完全的替代关系。钛酸锂、硅基负极等新材料，当时在全球都处于刚开始研究的阶段，距离开发应用还有很长时间。

　　所以，拥有短期内难被替代的技术路径和产品，并能在相关技术储备方面提前布局的企业更具竞争力。

　　3，业内竞争力

　　以正极材料为例，通过对下游电池企业及竞争对手的调研，九鼎投资了解到，正极材料企业的壁垒主要体现在：产品核心参数指标及做成电池后的效果。例如，生产电池级磷酸铁的核心指标是铁磷摩尔比、产品纳米化、恰当的晶型结构。其背后的关键就在于生产工序、设备及能否找出*know-how工艺。对下游电池企业而言，则需保障生产的一致性和可靠性。

　　同样，国际知名的锂电池厂商在和锂电池负极材料生产企业形成稳定的合作关系前，也会要求企业必须具备完善的质量控制系统，从而确保产品稳定性和高度一致性。

　　这就要求材料供应商们不仅要熟练掌握、运用先进的生产现场管理方法、质量管理工具和质量管理体系，同时要具备精准的作业标准、检测标准和高水平的专业生产工艺。

　　在通过现场质量体系审核，并对材料供应商从原材料采购、生产管理能力、产品一致性、供货能力和售后服务等各环节综合认证后，还需要经过双方生产工艺匹配性的长期磨合，才能最终形成稳定的合作关系。

　　一旦锂电池企业和材料企业形成紧密合作关系，不会轻易更换供应商。因此，当时已通过国内外大客户质量认证的锂电材料生产企业很难被突破。

　　4，上游议价能力

　　锂电池材料的主要原材料大多属大宗石油化工产品及有色金属矿产品，如果能通过规模效应提升采购量，就能拥有较强的上游议价能力。

　　此外，能否通过建立相对稳固的上下游合作关系，规避供应商对企业在原材料采购方面的挤压也是企业经营的重点。

　　5，下游议价能力

　　对于锂电池上游企业而言，下游客户为动力锂电池生产商，规模普遍较大，议价能力较强。因此，企业能否通过不断强化产品力占据市场主流，从而加强下游话语权非常重要。

　　总体而言，中国锂电产业链的崛起史，也是一部“中国制造”的赶超史。除了技术实力，产能和产品稳定性、规模效应、成本和效率优势都是产业发展到中后期，决定其长期竞争力的关键，这也是制造业普遍遵循的底层逻辑。

　　03、通往下个十年之路：何止于锂？

　　行至2023年，产能过剩成了动力锂电池产业*的忧虑。

　　中国动力电池产业创新联盟的统计数据显示，以2025年为节点，仅宁德时代、比亚迪、中创新航等6家头部企业产能规划就达到3039GWH。而根据SNE Research的统计数据，2022年全球动力电池销售量为690 GWh。未来3年要实现五倍增幅显然有压力。

　　九鼎投资判断，传统锂电已经出现阶段性产能过剩，行业即将进入洗牌期。

　　究其原因，九鼎投资认为，过去的快速发展主要源于中国相对完整的产业链带来的产能、成本优势，叠加国内外需求的快速释放。但近年来，这两个因素都发生了变化：

　　1，所有锂电材料企业的产能配合终端电池厂快速增长，出现产能过剩。

　　2，欧美国家对新能源产业链提出了自己的需求。全球市场没有萎缩，但对中国企业而言，增速可能没有以前快了。

　　但市场并未尘埃落定，新技术的迭代正在推动产业拐点再现。这也意味着，前十年围绕“锂”的正负极材料、隔膜、电解液形成的产业格局未来可能被颠覆。

　　此外，电池材料回收的发展、新能源车企自建电池工厂的趋势等，也将对产业格局产生深远影响。

　　对于投资机构而言，制造业投资首先看市场需求和增速，其次看企业在商业竞争中的技术、成本、生产体系、销售渠道等壁垒。长期还要考量核心团队的应变能力，产品和技术的迭代能力。

　　但今天，对技术变革的判断尤为重要，尤其是对临界点的把握，要求比十年前更高。

　　在九鼎投资看来，判断临界点要把握新技术的趋势，更要判断新技术的“经济性”，即：产品要做出来，还要有下游客户小批量试用的正反馈，更要具备生产性价比和成本优势。

　　比如固态电池，目前市场关注度高，被誉为锂电池的最终答案。其核心是固态电解质，但由于成本较高、循环性能较差，距离商业化还很早。

　　另一个市场热点是钠离子电池。但由于2023年以来，碳酸锂价格一路跳水，跌幅超过60%，在目前产能尚未展开的情况下，钠电池成本优势不再，加上钠电池在能量密度上的局限短期无法突破，其在乘用车场景对锂电池的替代还为时尚早。

　　而近年流行的46系大圆柱电池、CTP技术等新的电池形态及组装方式，目前已有特斯拉、宁德时代、亿纬锂能等公司快速布局，处于技术和市场的双上升期，其商业化进程中带来的主、辅材投资机会更值得关注。

　　制造业的迭代往往源自成本更低、性能更好的新产品对旧产品的替代。对于动力电池而言，始终追求的是产品性能的不断提升、成本的不断下降。未来哪种新技术能在成本、效率上带来更优解，就更有机会成为改变行业格局的变量。

　　另一方面，今天我国依然存在大量国产化率提升带来的机会。中国的优势依旧体现在持续的降本能力、大规模量产能力、足够大的市场空间和足够大的降本空间。巨大的市场也会刺激企业家们努力创新，降低成本、提高效率。

　　任何新技术的爆发都需要整个产业链的变革，这是相对缓慢的过程，也是必须尊重的客观规律。

　　本质上，新技术、新材料、新工艺也是相互掺杂的，其中既有新技术/新材料带来的新工艺和新机会，也有成熟材料通过满足新需求带来的新机会。

　　回顾中国动力电池发展史，产业浪潮起伏、技术迭代不断，让国内锂电企业开启弯道超车。而眼下，新的守擂才刚刚开始。