左手医美，右手创新药，华东医药的故事能成真吗？

　　文 / A股君

　　出品 / 节点财经

　　2021开年，医药行业跌跌不休，龙头股遭遇杀估值，但却有一匹黑马杀出，这就是华东医药。

　　自2020年拳头产品阿卡波糖集采落标后，华东医药股价一度受重挫。如今，却摇身一变成为资本市场炙手可热的对象，连续获得机构大额买入。2月8日至3月22日，华东医药股价涨幅达到78%，总市值超700亿元。

　　华东医药逆势上涨的秘密，源于其搭上了医美概念的顺风车。在医保控费的大环境下，传统药企利润空间被压缩，华东医药积极向医美及创新药业务转型，并通过License-in形式，获得了多款医美、创新药产品的中国大陆商业化权利。

　　但本周形势却发生了逆转。3月23日至26日，包括华东医药在内的多支医美概念股经历回调，其股价一度跌停，四天跌幅约为15%。

　　图片来源：东方财富网

　　华东医药股价坐上过山车，可谓“成也医美，败也医美”。那么，其医美概念的含金量究竟几何?能顺利完成赛道转换吗?

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　　试水医美

　　蹭热点还是有干货?

　　华东医药很早就试图切入医美市场。

　　2013年，华东医药一举拿下韩国LG公司的玻尿酸——伊婉的国内独家代理权，次年该产品在国内上市，属于中端产品。

　　伊婉为华东医药带来了不错的回报。据其披露，2018至2019连续两年，伊婉在中国市场销售规模和销售金额排名领先。华创证券研报预计，伊婉2021年市占率约为20%，为华东医药带来营收约10亿元。

　　在医美上尝到“甜头”的华东医药，近些年开启了“豪买”模式，开始收购海外医美公司，并拿下了一系列医疗器械、医美产品的代理权。

　　2018年，华东医药作价14.9亿元收购了英国老牌医美公司Sinclair。这次交易让华东医药获得了Sinclair的全部产品管线——少女针、高端玻尿酸、埋线产品等。

　　2019年，华东医药与美国R2公司达成合作协议，持有其26.60%股份，并获得其F1、F2 医疗器械及其未来改进型在中国大陆、日本、韩国等34个亚太国家的分销权。

　　2021年，华东医药再次通过Sinclair，以最高8500万欧元(约合6.6亿元)收购西班牙医美器械公司High Tech 100%股权，获得其冷冻溶脂、激光脱毛等产品。公布该消息的当天，华东医药涨停。

　　此外，华东医药还分别与九源基因合作，获得其利拉鲁肽减肥适应症的开发技术;与韩国Jetema公司合作，获得其肉毒素产品在中国大陆的独家代理权。

　　目前来看，华东医药医美的产品线已经完备，覆盖了市场上大部分轻医美产品，包括入门级医美产品玻尿酸、肉毒素;抗衰老产品少女针、埋线;利拉鲁肽减肥瘦身产品，以及光电医美仪器。这甚至比爱美客、华熙生物等头部医美公司更为齐全。

　　图片来源：华创证券研报

　　但值得注意的是，华东医药通过收购及License-in得来的这些产品，除了伊婉，均未在中国大陆获批上市。其中一部分处于在研阶段，另一部分即便在海外获批上市多年，比如备受瞩目的少女针，也未给华东医药带来太多业绩收益。

　　2020年中报显示，华东医药国际医美业务营收仅有1.3亿元，同比下降50.66%，占其总营收的比重从2019年的1.43%，下降到0.76%。

　　以少女针为例，华东医药在一次电话会中称其“具备颠覆医美填充行业的潜力”，具有“填充+修复”双重功效，相当于童颜针与玻尿酸的结合，并且持续时间更长。

　　但是，这样一款重磅产品，自2009年在欧洲获批上市已有11年，虽陆续在全球60多个国家或地区获得准入，业绩却并不亮眼。广发证券研报显示，其2018年全球销售额1500万美元(约合9798万元)，市场难以做大。

　　对此，有媒体分析称，“少女针”主要成分之一PCL(聚己内酯)的降解时间长，并且特有的包裹现象效果并不好。且对医生操作要求高。据华创证券研报预测，若国内顺利上市，2021年华东医药少女针将为其带来8000万元收入，2022年有望达到2亿元。

　　实际上，医美产品在中国的市场准入和注册难度很高，上市之路往往漫长艰难。华东医药医美业务负责人曾在接受媒体采访时表示：“在中国想把医美产品落地，需要经过分类鉴定、形式检查、临床研究、材料申报等程序，平均下来一个产品的落地周期需要四年半到五年半。”

　　图片来源：华创证券研报

　　虽然部分产品仅处于讲故事阶段，但资本市场对“变美”的华东医药可谓信心满满。一方面，在医保控费的当下，药企转型像医美这样的医保免疫、消费主导型赛道备受青睐，比如云南白药买牙膏、片仔癀买化妆品，都获得了不错的收益。

　　另一方面，华东医药作为老牌药企，积累了成熟的临床资源和销售网络，前者能影响产品是否能迅速在国内获批上市，后者能决定产品能不能迅速卖出去，比单纯的医美公司更具有优势。

　　对比医美头部公司爱美客，其与华东医药布局产品线相似，市盈率已达191倍，华东医药仅为21倍。因此，年后华东医药逆势猛涨，股价与融资额双双创下新高。但“变美”故事能否成真，资本预期能否兑现，对这家老牌药企来说仍是未知数。毕竟医美赛道竞争激烈，大部分产品未上市的华东医药已失去先发优势，并且代理产品的毛利率往往低于自研产品。不过，其深厚的品牌底蕴、较强的商业化能力会带来一定利好。

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　　拳头品种集采失标

　　医美业务再有潜力，也毕竟是副业，那么，聚焦这家老牌药企的主业，其前景如何?

　　算起来，华东医药成立已近30年，最早从原料药起家，后来靠中成药与仿制药发迹。

　　除去尚未形成业绩增长点的国际医美，目前华东医药的主营业务包括两大板块，一是医药商业，简单来说就是纯销业务，连接药械企业与终端药房、医院。其涵盖医药批发、医药零售、以冷链为特色的第三方医药物流、医药电商、医院增值服务及特色大健康产业。

　　二是医药工业，也就是药品的研发、生产和销售。华东医药核心产品已覆盖慢性肾病、移植免疫、内分泌、消化系统等领域，在研产品重点布局抗肿瘤、内分泌和自身免疫三大领域。

　　两块业务对比，医药商业贡献了大部分营收，医药工业却是主要的利润来源。华东医药2019年年报显示，医药商业营收达到250.98亿元，占总营收比重达到68.79%，相比去年同期增长9.82%。但毛利率仅有7.69%。而医药工业营收达到108.65亿元，占总营收比重为29.78%，相比去年同期增长26.73%。毛利率甚至超过国际医美，可达83.41%。

　　数据来源：华东医药2019年年报

　　但如今，华东医药面临的一个窘境是，最赚钱的医药工业，受到医保控费的冲击极大。华东医药两大拳头产品分别是仿制药阿卡波糖与辅助用药百令胶囊。米内网数据显示，2019年，百令胶囊销售额高达34.86亿元;而据华东医药披露，同年阿卡波糖销售额超30亿元。

　　但这两大产品未来前景并不明朗。仿制药阿卡波糖片遭遇国家药品集采，并在2020年的第二轮集采中落标，以13.96元/盒的高价败给原研药企拜耳5.42元/盒的报价。本轮集采有效期为两年，这意味着，至少在两年内，阿卡波糖片全国70%的政策内市场份额将由中标企业瓜分，与华东医药无缘。

　　资本市场对此反应激烈，2020年1月17日，集采落标当天，华东医药股价闪崩跌停，截至当日收盘市值蒸发逾43亿元，跌势一直持续至3月。

　　而中成药百令胶囊，属于慢性支气管炎等疾病的辅助用药，主要原料是冬虫夏草菌粉。由于一度存在滥用现象，辅助用药近些年的日子并不好过，不少品种遭遇了降价、纳入重点监控、甚至被调出医院内常备药目录。

　　2020年7月，国家卫生健康委员会公布了对第十三届全国人大会议第5021号建议《关于严控辅助用药，推进合理用药的建议》的相关回复，称关于将辅助用药从医保目录和基本药物目录中剔除，国家卫健委将会同相关部门进行认真研究，酌情制订相关政策。

　　值得注意的是，在2021年的新版医保目录中，华东医药这两大产品再度大降价，以求留在医保内。阿卡波糖支付标准降价38%，为0.47元(50mg/片);百令胶囊降价超30%，为1.03元(0.5g/粒)及0.51元(0.2g/粒)。

　　拳头品种集采失标，叠加新冠疫情冲击，华东医药三季报显示，公司2020年前三季度营收为255.01亿元，相比去年同期下降7.7%。

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　　布局创新药实力几何?

　　从长远看，像华东医药这样的传统药企，未来在创新药。

　　近年来，创新药在国内风头正劲，被誉为“10年10倍的黄金赛道”，资本涌入，泡沫泛起，药企纷纷转型。

　　华东医药自然不甘人后，宣布要重点布局抗肿瘤、内分泌及自身免疫三大领域。华东医药做创新药的方式与做医美惊人相似，那就是“买买买”，主要通过外部并购和License-in获得产品。

　　这样的操作花费并不小。在2019年年报中，华东医药称，“公司每年研发费用支出将不低于医药工业销售收入占比的10%，积极通过内生外延、合纵连横的方式，迅速完成核心领域的创新产品管线布局。”2019年，华东医药研发费用为10.73亿元，相比去年同期增长51.97%，占营收的10.04%。

　　图片来源：华创证券研报

　　但几款华东医药重点布局的创新药，亦尚未在国内获批上市。临床进度靠前的几款分别是治疗晚期非小细胞肺癌的迈华替尼，启动III期临床试验;口服GLP-1创新药TTP273，开展I期PK桥接试验;拟用于降糖及减肥的利拉鲁肽，进入III期临床。这三款药物均从第三方引入，根据华东医药发布的公告及多篇研报数据，总共花了3.46亿元以上。

　　此外，华东医药还License-in了多款在研新药：比如美国Provention Bio的PRV-3279，用于治疗系统性红斑狼疮以及预防或降低基因治疗的免疫原性;美国ImmunoGen公司的ADC候选药物，用于治疗卵巢癌。

　　同时，华东医药还出资3.7亿元，持有创新药企荃信生物20.56%股权，成为其第二大股东。荃信生物有8个在研产品，覆盖自身免疫与过敏领域，其中生物类似药乌司奴单抗的研发进度国内领先。

　　可以看出，上述华东医药的创新药，多集中在“me-too”药物的引进上，一方面，它们相比同类药物的临床研发进度，并不占优势;另一方面，相比“first-in-class”，它们问世将面临激烈的同质化竞争，利润空间被压缩，亦考验公司的商业化能力。

　　与华东医药的优势领域——仿制药不同的是，创新药往往壁垒高，投入大、研发周期长，伴有研发失败的风险。可以参考的一个例子是百奥赛，这家创新药企于今年3月宣布两款ADC候选药物研发终止，临床试验失败，而两款药物此前累计已投入2.88亿元。

　　综合来看，传统药企华东医药“华丽转身”，左手医美，右手创新药，有很多故事可以讲。但亦有行业人士点评华东医药当前的战略过于多元化，“重点不明确”。

　　值得注意的是，通过频繁并购与License-in，虽然可以迅速获得多个潜力品种，但在这背后，华东医药自身的核心技术与研发实力尚待考验。同时，无论是医美还是创新药，大部分产品均处于在研阶段，叠加医美与创新药赛道激烈的竞争现状，未来能否形成对业绩的有力支撑，还需要投资者耐心等待。